指数研究：数字代币市场的风向标

同证通研究院×FENBUSHI DIGITAL联合出品

文：宋双杰，CFA； 孙瀚如

特邀顾问：沉波； 凛

指导

数字代币市场仍是一个不成熟的市场，市值仅占全球股市总市值的0.15%。 数字代币二级市场活跃，交易所分散。 不同国家和地区对数字代币交易的监管存在较大差异。 与传统市场一样，数字代币也需要指数作为衡量市场变化的工具。

概括

市场指数是衡量由具有相似特征的资产组成的投资组合的价值，是描述投资组合整体价格水平和变化的有力工具。 根据选取成份股的方法，股市指数可分为“国别指数”、“全球指数”、“行业指数”等。 “国别指数”的成份股通常选自在某国证券交易所交易的股票，可以作为反映一国经济和投资者情绪的“晴雨表”； “行业指数”按上市公司所属行业选取成份股。 根据指数的加权方法，股票市场指数可分为市值加权指数、价格加权指数、等权重指数、调整市值加权指数、基本面加权指数等。 该指数的出现使投资者对市场的整体走势有更清晰的判断，也可以作为投资者和基金管理人衡量投资业绩的基准。 指数是被动投资者的利器，也是股指期货、期权等衍生品的基础。

数字代币市场仍然是一个不成熟的市场。 二级市场活跃，交易所分散，各个国家和地区对数字代币交易的监管存在较大差异。 数字代币市场也需要一个指数作为衡量市场的基准。 市场指数应具备：可复制性。 指数所代表的投资组合应易于复制，成分代币在多个交易所上市，具有一定的流动性； 客观性。 客观性是指数的价值。 成分代币的选择和权重调整按照规定的规则进行，尽量避免主观判断和人为操纵； 正直。 指数应尽可能反映市场整体走势。

现有的主要区块链指数产品包括交易所编制的综合指数、GBI全球区块链指数、BLX流动性指数等。由于数字代币的特殊性，更多的区块链指数产品采用成交量加权法。 编制区块链指数时应满足指数的可复制性、客观性和完整性。

风险提示：市场波动风险

目录

1 股市指数

1.1 什么是市场指数

1.2 股票市场指数分类

1.3 股票市场指数的编制过程

1.4 股票市场指数和被动投资

2 数字通证行业现状及指数产品

2.1 现有区块链指数产品

2.1.1 交易所编制的指数

2.1.2 BLX流动性指数

2.1.3 GBI全球区块链指数

2.2 加权方法的选择

2.3 数字代币高度相关

3 对现有指数编制方案的思考

文本

1个

股市指数

1792 年 5 月 17 日，24 名股票经纪人在华尔街 68 号的梧桐树下举行集会。 当时，美国证券市场还不成熟，场外股票交易和投机行为混乱。 1791年，时任美国联邦政府财政部助理部长的威廉·杜尔利用个人关系和职务，参与美国银行股票的投机活动，最终因失败而破产。的投机和资金链的断裂，导致跟随威廉多尔。 杜尔购买银行股票的普通人损失了所有的钱。

股票经纪人意识到这个问题：股票交易不是投机，股票经纪人需要在赌徒和投机者之间划清界限。 在那次集会上，经过一番讨论，股票经纪人起草了著名的《梧桐树协议》：“从今天起，我们将不再以低于0.25%的佣金率为任何人买卖任何股票。同时，在谈判中任何交易，我们都会优先考虑对方。” 《梧桐协议》引发了人们对证券经纪人资格、席位管理、证券交易规则、监管原则的思考，证券交易联盟也是25年后成立的纽约证券交易所（NYSE）的雏形.

200多年后的今天，华尔街的梧桐树不复存在，纽约证券交易所成为世界主要证券交易市场之一。 在经历了1930年代的“大萧条”之后，人们对股票的观念也从投机转向了投资。 “价值投资”、“成长投资”、“被动投资”等投资理论相继出现，股票开始成为普通人的重要对象。 新闻中的资产配置类别牵动着投资者的心弦，无论股市是涨还是跌。 截至2018年底（若未注明以下数据，统计日期为2018年），全球股票总市值接近80万亿美元，数万只股票在各大股票交易交流。 如何判断股市的整体走势？ 这时候就需要股票市场指数（Stock Market Indices）来帮助投资者衡量市场的整体涨跌。

1.1 什么是市场指数

市场指数是衡量由具有相似特征的资产组成的投资组合的价值，是描述投资组合整体价格水平和变化的有力工具。 股票市场指数是衡量具有相似特征的上市公司股票组合价值的指标。 市场指数的编制、计算和发布一般由专业的指数提供商（Index Provider）按照制定的方案进行。 不同的指数有不同的编制方案，但大多数计算方法都是基于成分资产价格的加权平均。

市场指数的主要功能是衡量市场（或其部分资产）的表现，并与投资者比较特定投资组合的回报。 一些共同基金和 ETF（交易所交易基金）也跟踪特定指数，以便投资者投资于该指数。

1.2 股票市场指数分类

大多数股票市场指数以地区和行业两个标准作为选择成分股的依据。 根据指数成分股所属的国家或地区，指数可分为“全球指数”、“国别指数”等。 “全球指数”的成分股通常选自不同的国家或地区，如摩根士丹利资本国际编制的MSCI世界指数（又译MSCI），其成分股包括来自23个发达国家或地区的1649只股票. 以及标准普尔 SP 全球 100 指数。 “国别指数”的成份股通常选自在某国证券交易所交易的股票，可以作为反映一国经济和投资者情绪的“晴雨表”。 此类指数通常还包括在一个国家/地区上市的外国公司的股票。 如道琼斯工业平均指数（DJIA）、标准普尔指数（SP500）、纳斯达克100指数（NASDAQ100）、英国富时100指数（FTSE100）、日本日经225指数（N225）等。

此外，按更广泛的地域划分选择成份股的指数也很常见。 例如，包括中国、巴西、印度、沙特阿拉伯和阿根廷等新兴经济体的多家上市公司的 MSCI 新兴市场指数，以及包括美国 50 只蓝筹股的道琼斯斯托克 50 指数。欧元区。

“行业指数”按上市公司所属行业选取成份股。 例如纳斯达克100指数主要由科技股组成，国内的“行业指数”也属于行业指数。

1.3 股票市场指数的编制过程

市场指数反映了投资组合净值的相对数量，衡量了一段时间内投资组合中资产价格水平的变化。

编制指数首先需要选择成份股，即根据地域、行业等特征选择纳入投资组合的股票种类。 其次，需要确定各成份股在投资组合中的权重。 根据加权方式，该指标可分为以下几类：

市值加权指数。 成分股在投资组合中的权重由其市值决定。 这种方法在索引编制中应用最为广泛。 SP500、香港恒生指数和国内大部分指数采用市值加权法。 以市场所有股票为样本，以（流通）市值加权的指数，通常反映所有投资者的平均收益率，能够反映市场的整体情况。 在资本资产定价模型中，复制市值加权指数的投资组合是市场组合（Market Portfolio）。 在有效市场的假设下，这个投资组合将是夏普比率最高的投资组合。

市值权重的缺点是权重股对指数的影响较大。 但真实市场不满足有效性假设，个股市值可能被高估或低估，跟踪这些指数的基金可能会加剧股票的高估和低估。

价格加权指数。 成份股按其价格在投资组合中加权，例如道琼斯工业平均指数。 这种方法计算简单，但缺点也很明显。 指数的变动受成份股价格绝对变动值的影响大于相对变动。

等权重指数投资组合中的每只成份股都具有相同的权重。 这种方法虽然消除了权重股对指数的过度影响，但同时由于小盘股权重的增加，加剧了指数的波动性。 需要对指数进行定期修订usdt资金过滤，以确保随着成份股价格的变化，权重相等。

此外，还有一种调整市值权重的方法，结合了等权重和市值权重的特点。 这类加权方法通常设置一定的市值阈值，以限制市值较高的股票过高的权重，将高于一定市值的股票分成一组，降低市值较高的股票的总权重，在高市值组等中使用权重的形式分配权重，低市值的股票按市值加权分配剩余的权重。 为平衡各行业个股的权重，部分指数还根据股票所属线采取等权重分配，各行业按市值加权。 然而，这些加权方法计算复杂，在实践中很少使用。

基本加权指数。 顾名思义，根据成份股的基本面指标分配权重。 常用指标包括每股净资产、每股净利润、股息、历史波幅等，基本面因素通过量化计算，作为权重进行加权。

确定每只成份股的权重后，需要选择某个日期计算出投资组合中股票的总市值，并按照一定的比例换算成一个相对数，比如100点或1000点。 这个日期称为基日，基日指数的点称为基点。 以此为基础，可以计算出报告期内该指数的点数，通过该指数点数可以方便地比较该指数所代表的投资组合在不同日期的净值水平。 例如，上证综合指数的基日为1990年12月19日，基点为100点。

当报告期内指数成分股或权重发生变化时，一般需要对指数进行修正，以保持其价格连续性。 例如，增减成份股、股票除权等。

1.4 股票市场指数和被动投资

东印度公司成立于1602年，是第一家向公众发行股票进行融资的股份制公司。 其股票在荷兰阿姆斯特丹的全球第一家证券交易所发行。 19世纪，英国和美国的证券交易活动逐渐繁荣起来。 但是，尚未出现政府认可的交易所。 早期的证券投资者自发组建了一些小型交易场所，甚至在酒吧、咖啡馆买卖股票。 在当时人们的印象中，股市无异于买卖农产品、日用杂货的市场。 人们很难理解买股票本质上是投资一家公司。

1896年，在工业革命末期，财经记者查尔斯道通过计算纽约证券交易所前12大股票的平均价格来衡量整个市场的表现。 这个指数就是著名的道琼斯工业平均指数。 样本股主要来自钢铁、矿业、铁路等工业行业，其成份股也扩大到30只。20年代，标准统计公司（Standard Statistics）开始计算90只纽交所股票的指数市值加权方式。 由于当时计算能力的限制，该指数每天只能计算并发布一次。 1941年普尔出版公司与标准统计公司合并组成标准普尔（Standard & Poor's），恢复出版标准普尔90指数。 1946年，标准普尔购买了一台打孔计算机，大大提高了计算能力。 标准普尔将该指数的成份股扩大到 500 只，并且能够每小时计算一次指数。

道琼斯指数和标准普尔指数的出现，无疑让投资者对市场整体情况有了更清晰的认识。 查尔斯·道创立的道氏理论是利用市场指数进行技术分析的鼻祖，市场指数也为趋势交易者提供判断依据。 随着电子计算机的发展，已经可以更新包含数千只成份股的实时指数，指数也成为投资者和基金经理衡量投资业绩的基准。 有些基金复制指数成份股和相应权重作为投资组合，就是“指数基金”。 追踪不同国家、地区和行业的指数基金是被动投资者的有力工具。 一项研究表明，美国主动管理基金的长期平均回报率比标准普尔500指数低1.8%，约等于这些基金的平均管理费率。 能够长期跑赢指数的基金经理寥寥无几。 此外，随着金融衍生品的发展，股指期货和期权作为投机工具和对冲风险的方式出现在投资者的眼中。

2个

数字代币行业现状及指数产品

据Coinmarketcap统计，目前共有234家数字代币交易所，交易所交易的数字代币种类超过2000种。 2018年数字代币交易额约6.6万亿美元，日均成交额约180亿美元。 与全球证券市场相比，上市公司总数约为4.3万家，年股票交易量近80万亿美元。 数字代币总市值约1250亿美元，仅占全球股票总市值的0.15%。 数字代币市场仍是一个不成熟的市场，二级市场活跃，交易所分散，各个国家和地区对数字代币交易的监管差异较大。

随着证券投资逐渐成熟，人们对代币交易的态度也需要从投机向投资转变。 数字代币也需要一个指数作为衡量市场的基准。 主动投资者需要以整体市场回报为基准来衡量其投资组合的长期表现，而被动投资者则希望投资于市场组合以获得平均回报。

早期，数字代币的种类并不多。 BTC在投资者眼中是整个市场的风向标。 随着大量假币的出现，BTC作为单一品种已经不能全面反映市场的整体走势。 数字代币指数的出现是必然趋势。 为了满足主动和被动投资者的需求，应满足以下条件： 可复制性。 指数所代表的投资组合应易于复制，成分代币在多个交易所上市，具有一定的流动性； 客观性。 客观性是指数的价值。 成分代币的选择和权重调整按照规定的规则进行，尽量避免主观判断和人为操纵； 正直。 指数应尽可能反映市场整体走势。

2.1 现有区块链指数产品

2.1.1 交易所编制的指数

一些数字代币交易所会选择市值高、规模大、流动性好的数字代币，并根据自身平台的实时交易价格编制指数，以反映交易所交易数字资产的整体价格水平。

交易所编制的知名指数包括：火币主指数、OK05指数、Coinbase指数等。

交易所编制指数的局限性在于，仅选取在某交易所上市的代币，并根据单个交易所的交易量和交易价格计算指数。 单个交易所的交易数据不能全面反映整个市场的交易情况。 此外，交易所编制的指数通常使用USDT价格进行指数计算，而不是美元等法币。 USDT本身也是一种数字代币，其价格会随着市场的波动而变化，无法准确反映数字代币真实的法币价值变化。

2.1.2 BLX流动性指数

BLX（BTC Liquidity Index）是Brave New Coin发布的BTC价格指数，综合全球六大主流交易所Bitstamp、Coinbase、Bitfinex、Kraken、Gemini、itBit的实时价格计算出BTC价格指数。 纳斯达克已于 2019 年 2 月将该指数添加到全球指数日期服务产品平台。

BTC流动性指数为单通指数，其成分资产仅包括BTC。 它是综合六家全球知名交易所的价格和交易订单计算得出的价格指数，解决了各个交易所实时价格不同和投资投资者难以准确判断市场走势的问题，具有价格发现功能。 BTC 流动性指数以美元计价。

2.1.3 GBI全球区块链指数

GBI（Global Blockchain Index）由Inblockchain团队于2017年1月1日推出，是第一个反映区块链市场宏观趋势的指数。

GBI指数以流通市值为基础选取成分usdt资金过滤，并以各大交易所的价格和交易量计算指数。 组件证书的选择和权重计算按照规则自动进行，避免人为干预。 但GBI指数权重每日调整，投资组合追踪成本较高。

2.2 加权方法的选择

传统的指数加权方式有市值加权、价格加权、均等加权等，而上面列举的较为知名的区块链指数产品均采用成交量加权方式。

等权重和价格加权方法不适用于区块链指数编制。 数字代币的市值和价格差距大于传统市场股票。 这两种方式都会导致市值小的代币权重被高估，单价高的代币权重被高估。 大多数数字代币的最小整除单位不是1，代币单价没有参考价值。

市值加权法不一定适合区块链指数编制。 上市公司股份总数固定，增发频率不高。 在实际编制指数时，还有一种按市值加权的方法。 数字证书的情况较为复杂，其发行机制大致可分为三类：

第一类代币总量有固定上限，以挖矿的形式持续发行，每隔一段时间会产生一定数量的代币进入市场流通，如BTC、LTC等. 第二类，代币总量有固定上限，不通过挖矿产生新的代币。 可能有某种销毁机制，比如NEO、BNB等。 第三类，代币总量没有上限，通过挖矿产生新的代币，比如ETH、EOS。 对于没有总量上限的第三类数字代币，总市值难以计算； 如果以流通市值加权，流通代币数量会不断变化，部分代币被发行人锁仓。 、预挖、销毁，目前的市值比股票更难计算。 如果采用（流通）市值加权的计算方式来达到预期目标，权重调整会非常频繁，不利于跟踪指数的投资组合调整，不满足可复制性。

目前很多区块链指数产品采用成交量加权法。 通常以一个季度或半年为观察期，以统计观察期内的日均交易量作为权重。 平均换手率反映了代币的流动性，可以反映其在二级市场的活跃度，因此一些指数编制者也称其为“流动性指数”（Liquid Index）。

成交量加权的缺点是无法识别部分交易所的“刷单”行为，导致成交量数据失真。 因此，在统计时，可以选择具有一定知名度、信息透明度高的主流交易所的交易信息作为参考，或者通过一些技术手段过滤掉交易所的虚假交易量。

2.3 数字代币高度相关

历史价格数据显示，大多数主流数字代币之间的相关性非常高。 BTC市值在过去一年占据市场总份额的50%以上，对市场具有决定性影响，导致各种指数编制方案和指数产品同质化，分化程度不高明显的。

3个

对现有指数编制方法的思考

编制兼具客观性和实用性的指数需要满足可复制性、客观性和完整性。 指数编制规则，包括样本选择规则、权重确定规则、定期调整规则、应急判断原则等均已确定，可最大程度避免人为干预。

此外，该指数应以通证法币价格计算，不能混用稳定通证价格或稳定通证与法币价格。 目前大部分指数产品均以USDT交易对计价。 当USDT价格剧烈波动时，很容易造成指数价格的扭曲。 使用美元计价可以反映指数所代表的资产组合的真实价值。

该指标还应有一系列明确的规则，以保证样本池中样本的质量。 如发现交易所存在包括但不限于虚报成交量、操纵市场、故意隐瞒指数报告期内涉及投资者利益的重要信息等问题，该交易所将被移出样本库。 如果某个代币在安全性、开发进度等方面存在重大隐患，也将立即从代币样本池中移除。

Tokentong研究院在反思现有指数产品的不足后，吸取当前区块链指数产品的优点，改进其不足之处。 发布《通证通研究院指数编制方案》，推出系列指数产品。

笔记：

由于某些原因，本文中的一些名词不是很准确，主要如：通用证书、数字证书、数字货币、货币、代币、crowdsale等，如有读者有任何疑问，可以来电或来信一起讨论.

本文由 TokenRoll 研究院（ID：TokenRoll）原创。 禁止未经授权转载。